ارزش گذاری به روش ارزش جایگزینی سهام
فرض کنید شرکتی سالها پیش یک کارخانه، چند خط تولید و زمینی صنعتی را با مجموع هزینه ۵۰۰ میلیارد تومان ایجاد کرده است. امروز، به دلیل افزایش قیمت زمین، ماشینآلات، تجهیزات و هزینه ساخت، راهاندازی یک شرکت مشابه با همان ظرفیت، ممکن است بیش از ۳ هزار میلیارد تومان هزینه داشته باشد. در چنین شرایطی، بررسی صرف ارزش دفتری داراییها تصویر کاملی از ارزش اقتصادی شرکت ارائه نمیدهد. مفهوم ارزش جایگزینی نشان میدهد اگر قرار باشد امروز شرکتی مشابه با همان ظرفیت عملیاتی و داراییها ایجاد کنیم، تقریبا چه میزان سرمایه لازم خواهد بود.
برای مثال، اگر ارزش بازار یک شرکت ۲ هزار میلیارد تومان باشد اما برآورد شود که ایجاد مجموعهای مشابه آن به ۴ هزار میلیارد تومان سرمایه نیاز دارد، تحلیلگر ممکن است این فاصله را به عنوان یکی از نکات قابل بررسی در ارزشگذاری در نظر بگیرد. البته مثل همیشه، لازم است تاکید کنیم کار به همین سادگی نیست! با ما همراه باشید تا جزئيات ارزشگذاری به روش ارزش جایگزینی سهام را بیشتر بررسی کنیم.
نکات کلیدی
- ارزش جایگزینی نشان میدهد ساخت دوباره یک شرکت با همین داراییها و امکانات، امروز چهقدر هزینه دارد.
- در این روش داراییهای شرکت بر اساس ارزش روز و هزینه ساخت یا خرید جدید محاسبه میشوند.
- ارزش جایگزینی معمولا در شرکتهای داراییمحور مثل فلزات، سیمان و پتروشیمی کاربرد بیشتری دارد.
- اختلاف زیاد ارزش جایگزینی با ارزش بازار میتواند نشانه ارزنده بودن سهم باشد.
- این روش در زمان تورم یا افزایش قیمت تجهیزات، تصویری واقعیتر از ارزش شرکت ارائه میدهد.
- بدهیها از ارزش روز داراییها کسر میشوند تا ارزش خالص جایگزینی به دست آید.
- این روش برای شرکتهای زیانده هم کاربرد دارد چون ارزشگذاری بر اساس داراییها انجام میشود.
ارزش جایگزینی سهام چیست؟
ارزش جایگزینی سهام بر مبنای هزینهای محاسبه میشود که برای ایجاد مجدد یک شرکت مشابه، با ظرفیت تولید و داراییهای فعلی آن، در شرایط امروز لازم است. به بیان ساده، در این روش تحلیلگر این سوال را مطرح میکند: «اگر بخواهیم همین شرکت را امروز از ابتدا ایجاد کنیم، برای خرید زمین، احداث ساختمان، تهیه ماشینآلات، تجهیزات و سایر داراییهای مورد نیاز چقدر باید هزینه کنیم؟»
پس از برآورد ارزش روز داراییهای مورد نیاز و در نظر گرفتن بدهیها و سایر تعدیلات، میتوان ارزش جایگزینی حقوق صاحبان سهام را تخمین زد. سپس با تقسیم آن بر تعداد سهام شرکت، ارزش جایگزینی هر سهم به دست میآید. این روش بیشتر بر ارزش داراییها و هزینه ایجاد ظرفیت مشابه تمرکز دارد و برخلاف بعضی روشهای ارزشگذاری، مستقیما بر سودهای آینده شرکت استوار نیست.
نکته: برخی از معاملهگران این مفهوم را با عنوان نرخ جایگزینی معرفی میکنند. نرخ جایگزینی همان ارزش جایگزینی است.
نحوه محاسبه ارزش جایگزینی هر سهم
برای محاسبه ارزش جایگزینی سهام یک شرکت، ابتدا داراییهای ثابت شامل: زمین، ساختمان، اموال، ماشینآلات و تجهیزات به نرخ روز ارزیابی میشوند. دلیل این که ارزش روز این داراییها باید محاسبه شود آن است که با گذشت زمان و به خصوص در شرایطی خاص مانند تورم، ارزش روز داراییها با ارزش دفتری آنها متفاوت خواهد شد. پس از آن باید داراییهای جاری مانند: موجودی کالا، مطالبات و… هم بر مبنای ارزش روز، مورد ارزیابی قرار بگیرد. سپس میتوانیم اطلاعات به دست آمده را در فرمول ارزش جایگزینی قرار دهیم.
فرمول محاسبه ارزش جایگزینی به ازای هر سهم
برای محاسبه حقوق صاحبان سهام، پس از ارزیابیهای فوق و جایگزین کردن مقادیر آن در ترازنامه، بدهیها را از داراییها کسر میکنیم. با تقسیم عدد حاصلشده بر تعداد سهام منتشرشده، ارزش جایگزینی به ازای هر سهم به دست میآید.
به شیوه دیگری هم میتوان ارزش جایگزینی انتهای دوره را محاسبه کرد: ارزش جایگزینی در پایان دوره، برابر با ارزش تاریخی به اضافه هر نوع سود حاصل از نگهداری دارایی است. سود حاصل از نگهداری داراییها، تفاوت میان ارزش تاریخی داراییها و ارزش روز آنها در پایان دوره است.
نکته: سود مورد نظر در این محاسبات می تواند از نوع تحقق یافته یا تحقق نیافته باشد.
فرض کنید یک شرکت تولیدی دارای شرایط زیر باشد:
- ارزش روز زمین و ساختمانها: ۲٬۰۰۰ میلیارد تومان
- ارزش جایگزینی ماشینآلات و تجهیزات: ۳٬۰۰۰ میلیارد تومان
- سایر داراییهای قابل محاسبه: ۵۰۰ میلیارد تومان
- مجموع بدهیها و تعهدات: ۱٬۵۰۰ میلیارد تومان
ابتدا با کسر بدهیها از ارزش خالص دارایی، ارزش جایگزینی خالص را به دست میآوریم که برابر با ۴٬۰۰۰ میلیارد تومان است.
حال فرض کنید شرکت دارای ۲ میلیارد سهم باشد. در این صورت:
ارزش جایگزینی هر سهم = ۴٬۰۰۰ میلیارد تومان ÷ ۲ میلیارد سهم = ۲٬۰۰۰ تومان
اگر قیمت بازار سهم مثلا ۱٬۵۰۰ تومان باشد، قیمت سهم حدود ۷۵ درصد ارزش جایگزینی محاسبهشده است.
لازم است تاکید کنیم که این اختلاف، به تنهایی نشاندهنده فرصت خرید نیست زیرا ممکن است شرکت بازده مناسبی از داراییهای خود ایجاد نکند یا با مشکلاتی مانند هزینه بالا، بدهی زیاد، ظرفیت بلااستفاده یا کاهش تقاضا مواجه باشد.
چه شرکتهایی با روش ارزش جایگزینی ارزشگذاری میشوند؟
روش ارزش جایگزینی معمولا برای شرکتهایی کاربرد بیشتری دارد که بخش قابل توجهی از ارزش اقتصادی آنها به داراییهای فیزیکی و سرمایهگذاریهای سنگین وابسته است. از جمله:
- شرکتهای تولیدی و صنعتی: شرکتهایی که دارای کارخانه، خطوط تولید، ماشینآلات و تجهیزات گرانقیمت هستند.
- شرکتهای سیمانی، فولادی و معدنی: احداث واحدهای جدید در این صنایع معمولا به سرمایهگذاری اولیه قابل توجهی نیاز دارد.
- شرکتهای پتروشیمی و پالایشی: ایجاد ظرفیت مشابه در این صنایع مستلزم خرید تجهیزات، احداث واحدهای عملیاتی و سرمایهگذاری سنگین است.
- شرکتهای دارای املاک و زمینهای ارزشمند: در صورتی که بخش مهمی از دارایی شرکت را زمین، ساختمان یا املاک تشکیل دهد، ارزش روز این داراییها میتواند با ارزش تاریخی ثبتشده در صورتهای مالی تفاوت زیادی داشته باشد.
- شرکتهای زیرساختی: شرکتهایی که فعالیت آنها به تجهیزات، شبکهها و داراییهای ثابت گسترده وابسته است.
- شرکتهایی با داراییهای قدیمی: اگر داراییها سالها قبل خریداری شده باشند، ارزش دفتری آنها ممکن است فاصله قابل توجهی با هزینه جایگزینی فعلی داشته باشد.
در مقابل، این روش برای شرکتهایی که بخش عمده ارزش آنها از داراییهای نامشهود، دانش فنی، برند، نیروی انسانی یا مدل کسبوکار ناشی میشود، معمولا کاربرد محدودتری دارد.
آیا افزایش ارزش جایگزینی به معنی افزایش سود شرکت است؟
افزایش ارزش جایگزینی داراییهای یک شرکت، لزوما به این معنی نیست که شرکت سود بیشتری به دست آورده است. بخش اصلی سود شرکت معمولا از فعالیتهای عملیاتی آن، یعنی تفاوت میان درآمدها و هزینههای مرتبط با کسبوکار، ایجاد میشود.
برای مثال، فرض کنید یک شرکت سالها قبل زمینی را به قیمت ۱۰۰ میلیارد تومان خریداری کرده و امروز ارزش آن به ۵۰۰ میلیارد تومان رسیده است. در این حالت، ارزش دارایی شرکت ۴۰۰ میلیارد تومان افزایش یافته، اما تا زمانی که زمین فروخته نشود، این افزایش ارزش به جریان نقدی یا سود عملیاتی شرکت تبدیل نمیشود.
حتی اگر شرکت دارایی را بفروشد، سود حاصل از فروش آن معمولا در گروه درآمدها یا سودهای غیرعملیاتی قرار میگیرد زیرا از فعالیت اصلی و مستمر شرکت ایجاد نشده و ممکن است در سالهای بعد تکرار نشود.
به همین دلیل، هنگام تحلیل یک سهم نباید صرفا به افزایش ارزش جایگزینی داراییها توجه کرد. توان شرکت در ایجاد سود عملیاتی پایدار و جریان نقدی مستمر معمولا معیار مهمتری برای ارزیابی عملکرد و ارزش اقتصادی آن است.
ارزش جایگزینی یا سودآوری؛ کدام مهمتر است؟
ارزش جایگزینی و سودآوری دو زاویه متفاوت از ارزش یک شرکت را نشان میدهند و معمولا بهتر است در کنار یکدیگر بررسی شوند. ارزش جایگزینی به این سوال پاسخ میدهد که ایجاد داراییها و ظرفیت مشابه شرکت امروز چقدر هزینه دارد؟ در مقابل، تحلیل سودآوری به این موضوع میپردازد که شرکت از این داراییها چه میزان سود و جریان نقدی ایجاد میکند؟
فرض کنید دو شرکت هر کدام دارای ارزش جایگزینی ۱۰ هزار میلیارد تومان باشند. شرکت اول سالانه ۲ هزار میلیارد تومان سود ایجاد میکند، اما سود شرکت دوم فقط ۳۰۰ میلیارد تومان است. اگر تنها ارزش جایگزینی را بررسی کنیم، ممکن است این دو شرکت مشابه به نظر برسند اما توانایی آنها در ایجاد بازده برای سهامداران تفاوت قابل توجهی دارد.
از سوی دیگر، ممکن است یک شرکت سودآور باشد اما ایجاد رقیبی با ظرفیت مشابه آن، هزینه چندانی نداشته باشد. در این حالت، ورود رقبا میتواند در بلندمدت حاشیه سود شرکت را تحت فشار قرار دهد. بنابراین در بسیاری از موارد، سودآوری و توان ایجاد جریان نقدی نقش مهمتری در ارزش اقتصادی شرکت دارند و ارزش جایگزینی بهتر است به عنوان یک ابزار تکمیلی مورد استفاده قرار گیرد.
به ویژه در شرکتهای داراییمحور، مقایسه ارزش بازار با ارزش جایگزینی در کنار بررسی معیارهایی مانند سودآوری، بازده داراییها، بدهی، ظرفیت تولید و چشمانداز صنعت میتواند تصویر کاملتری ارائه کند.
ارزش جایگزینی سهام چه تفاوتی با NAV دارد؟
ارزش جایگزینی و خالص ارزش داراییها یا NAV هر دو از رویکردهای داراییمحور در تحلیل شرکتها هستند اما مفهوم و کاربرد آنها یکسان نیست. ارزش جایگزینی به هزینهای اشاره دارد که برای ایجاد مجدد داراییها و ظرفیت عملیاتی مشابه شرکت در شرایط فعلی لازم است. بنابراین میتوان تفاوت آنها را اینگونه خلاصه کرد:
معیار | ارزش جایگزینی | ارزش خالص داراییها یا NAV |
مبنای اصلی | هزینه ایجاد مجدد شرکت یا دارایی مشابه | ارزش روز داراییهای موجود |
تمرکز | هزینه جایگزینی ظرفیت و داراییها | ارزش خالص داراییها |
کاربرد رایج | شرکتهای صنعتی و داراییمحور | هلدینگها، شرکتهای سرمایهگذاری، صندوقها و بعضی شرکتهای داراییمحور |
توجه به ظرفیت عملیاتی | اهمیت زیادی دارد | لزوما محور اصلی نیست |
کسر بدهیها | برای محاسبه ارزش خالص لازم است. | جزء اصلی محاسبه NAV است. |
در عمل، بسته به ماهیت شرکت ممکن است هر دو معیار در کنار سایر روشهای ارزشگذاری مورد استفاده قرار گیرند.
سخن آخر
ارزش جایگزینی به هزینههایی گفته میشود که باید برای تولید یک کالای مشابه که توسط شرکتهای رقیب عرضه میشود، صرف کرد. برای محاسبه این مفهوم میتوان داراییهای شرکت رقیب را بر تعداد سهام منتشر شده آن تقسیم کرد. آشنایی با این مفهوم به شما کمک میکند ارزش جاری شرکت مورد نظر خود را بررسی و سپس برای سرمایهگذاری در آن، تصمیمگیری کنید.
